对赌协议，又称估值调整协议，是收购方与被收购方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。

简单来说，对赌协议通常设定了一系列的目标或业绩指标。如果被收购方在规定的时间内达到了这些目标，收购方可能会给予一定的奖励，比如追加投资、转让更多股权等；反之，如果未能达成，被收购方则需要向收购方做出补偿，补偿的形式可能包括出让更多股权、支付现金等。

从本质上看，对赌协议是一种风险分担机制。收购方通过对赌协议来降低投资风险，确保自己的资金能够获得预期的回报；被收购方则借助对赌协议获得所需的资金，但同时也承担了未能达标的风险。对赌协议具有激励作用，它促使被收购方努力实现预定目标，提升企业的经营业绩和管理效率。

对赌协议的常见条款

1、业绩指标相关条款

对赌协议中，最常见的业绩指标包括净利润、收入增长率、毛利率等财务指标。以净利润指标为例，双方可能约定目标公司在对赌期内每年的净利润需达到一定金额，如某传统制造业企业收购一家同行业的小型企业时，约定被收购企业在未来三年内净利润分别为5000万元、6000万元和7000万元。若被收购企业未能完成相应年度的净利润指标，就可能触发补偿机制。

收入增长率也是常用指标，比如在互联网行业的并购中，由于企业前期更注重市场份额的扩张和业务规模的增长，可能会约定目标公司在对赌期内收入每年保持一定比例的增长，如每年增长30%。这要求目标公司不断拓展市场、推出新产品或服务以实现收入的快速增长。

毛利率指标则关注企业的盈利能力质量。例如在一些高附加值产品的行业并购中，收购方会要求目标公司维持一定的毛利率水平，如保持毛利率在40%以上，以确保企业在获取收入的同时，具备良好的盈利能力和成本控制能力。

2、补偿方式条款

当目标公司未完成业绩承诺时，常见的补偿方式有现金补偿、股权回购和股权稀释。现金补偿即目标公司原股东需按照约定的计算方式，以现金形式向收购方支付补偿款。股权回购是指收购方有权要求原股东按照约定的价格回购收购方持有的目标公司股权。

回购价格通常会在协议中明确规定，可能是按照投资本金加上一定的利息来计算。股权稀释则是原股东向收购方无偿或低价转让一定比例的股权，以增加收购方在目标公司的持股比例，从而降低收购方的投资成本并提升对公司的控制权。

3、对赌期限条款

对赌期限的设定需综合考虑多方面因素。一般来说，期限不宜过短，否则目标公司可能因时间紧迫而采取短视行为，过度追求短期业绩而忽视长期发展。期限也不宜过长，过长的对赌期可能导致收购方长期面临不确定性风险，资金的时间价值也会受到较大影响。

常见的对赌期限一般在3-5年，既给予目标公司足够时间来实现业绩增长，展示其发展潜力，又能让收购方在相对合理的时间内判断投资是否成功，若对赌失败也能及时采取措施减少损失。

触发条件

当目标公司实际完成的业绩未达到对赌协议中约定的业绩指标时，就会触发补偿机制。这种业绩未达标的情况可能由多种原因导致。

一方面，可能是目标公司自身经营管理不善，如市场开拓不力，未能有效扩大市场份额，导致销售收入增长缓慢；内部管理混乱，成本控制失效，使得成本费用过高，压缩了利润空间。

另一方面，也可能是外部市场环境发生了重大不利变化，如行业竞争加剧，新的竞争对手进入市场，抢夺了目标公司的客户资源；宏观经济形势下行，消费者购买力下降，影响了产品的销售。

失败案例

2015年11月19日，华谊兄弟传媒股份有限公司（简称“华谊兄弟”）发布公告，公司拟以人民币10.5亿元的股权转让价款收购浙江东阳美拉传媒有限公司（简称“东阳美拉”）的股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权，本次股权转让完成后，公司持有目标公司70%的股权。

1、背景介绍

目标公司东阳美拉成立于2015年9月2日，主营业务是影视剧项目的投资、制作，影视剧本创作、策划、交易等。当时，东阳美拉已经储备和开发的项目包括电影《手机2》、电影《念念不忘》、电影《非诚勿扰3》、电影《丽人行》、电视剧《12封告白信》以及综艺节目等，除此之外，东阳美拉已经制定并且实施新人导演计划，培养新一代导演。

东阳美拉的股权结构为冯小刚持有目标公司99%的股权，陆国强持有目标公司1%的股权。冯小刚作为国内知名导演，在电影创作方面拥有极高的声誉和众多成功作品。

截止公告日，东阳美拉未经审计的财务数据为：资产总额为人民币1.36万元，负债总额为人民币1.91万元，所有者权益为人民币-0.55万元，公司注册资本为人民币500万元。

2、交易目的

本次收购是华谊兄弟加强电影、电视剧主营业务发展的需要，有利于加强华谊兄弟储备项目的能力，对公司在电影、电视剧业务发展方面产生积极的作用和影响。华谊兄弟通过加强电影、电视剧业务，能够有效地提高公司的收益和核心竞争力。

3、交易方案

标的股权：本次股权转让完成之后，华谊兄弟持有目标公司70%的股权，冯小刚持有目标公司30%的股权。

交易定价依据：依据老股东承诺的目标公司2016年度经审计税后净利润的15倍（为人民币15亿元）为公司的估值，以此估值为计算基础，华谊兄弟受让老股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权的对价为人民币10.5亿元。

4、业绩条款

业绩承诺：老股东作出的业绩承诺期限为5年，自标的股权转让完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指标的股权转让完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承诺的业绩目标为目标公司当年经审计的税后净利润不低于人民币1亿元，自2017年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，即2017年业绩目标为1.15亿元，2018年业绩目标为1.32亿元，2019年业绩目标为1.52亿元，2020年业绩目标为1.75亿元。

业绩补偿：若老股东未能完成某个年度的“业绩目标”，则老股东同意于该年度的审计报告出具之日起30个工作日内，以现金的方式（或目标公司认可的其他方式）补足目标公司未完成的该年度业绩目标之差额部分。

5、对赌结果

从实际结果来看，2016年上映的《我不是潘金莲》，和2017年上映的《芳华》在票房上都取得了成功，东阳美拉也连续两年完成了业绩承诺。

2018年，备受关注的电影《手机2》，主演范冰冰因“阴阳合同”造假，涉嫌偷税漏税，被无限期搁置。冯小刚实际完成业绩6501.5万，不到承诺业绩1.32亿元的一半。

2019年，冯小刚电影《只有芸知道》票房表现并不理想，只有1.56亿元。但是东阳美拉却以1.64亿的税后净利润超额完成了当年的业绩指标，顺利通过。

2020年，受疫情影响，冯小刚没有任何电影上映，仅完成了业绩552.38万元。

整个业绩承诺期间，东阳美拉赔偿业绩补偿2亿多元，和华谊兄弟收购时10.5亿元的交易定价相比，冯小刚在5年间仍然赚了8亿多元。

华谊兄弟在收购时可能过度乐观地估计了冯小刚的创作能力以及影视行业的持续繁荣发展态势，对影视行业政策风险和市场波动风险预估不足。同时，对赌协议中仅采用净利润作为单一业绩指标，且补偿方式局限于现金补偿，缺乏其他灵活的风险分担机制。当行业环境急剧变化时，东阳美拉难以完成业绩目标，华谊兄弟不仅未能从收购中获得预期的收益，其在影视行业的战略布局和发展节奏也受到了一定程度的干扰。

如何合理设计对赌协议以降低风险

1、多元化业绩指标设定

收购方应避免采用单一的业绩指标，而是构建多元化的业绩指标体系。除了净利润、收入增长率等常见财务指标外，应引入经营现金流、EBITDA（息税折旧摊销前利润）等更能反映企业真实经营状况和盈利能力质量的指标。经营现金流能够体现企业实际收到现金的能力，避免企业通过应收账款等手段虚增收入和利润。EBITDA则排除了折旧、摊销以及利息和税项等非经营核心因素的影响，更专注于企业核心经营业务的盈利能力。

除此之外，还可以结合非财务指标，如客户满意度、市场份额提升、新产品研发进度等。这样多元化的业绩指标体系，能更全面地衡量目标公司的经营状况和发展潜力，降低目标公司为追求单一指标而采取短视行为的风险。

2、合理设计补偿机制

补偿机制应注重灵活性和平衡性。在现金补偿方面，可以设置补偿上限，避免原股东因过度补偿而陷入财务困境，导致其失去继续经营企业的能力。股权回购方面，可以根据业绩未达标程度采用不同的回购价格和回购比例。若业绩未达标程度较轻，如实际净利润达到目标净利润的80%-100%，则原股东以相对较低的溢价回购股权；若未达标程度较重，回购溢价相应提高。

同时，可以考虑设置股权回购的缓冲期，给予原股东一定时间改善企业经营状况，避免立即回购对企业和市场造成过大冲击。还可以引入其他创新的补偿方式，如给予收购方一定的技术授权、业务合作机会或在后续项目中的优先合作权等。

3、引入风险分担与保障措施

收购方可以要求原股东提供股权质押或第三方担保。原股东将其持有的目标公司股权质押给收购方，若对赌失败，收购方有权处置质押股权以获得补偿。第三方担保则由具有一定实力和信誉的第三方作为保证人，当原股东无法履行补偿义务时，由第三方按照约定承担相应的担保责任。

除此之外，还可以设置对赌资金托管账户，在收购交易完成时，将一部分收购款项存入托管账户。在对赌期内，根据目标公司业绩完成情况逐步释放该账户资金给原股东。若业绩未达标，则按照对赌协议从托管账户中扣除相应金额用于补偿收购方，保障收购方的利益。

结语

对赌协议在企业并购中是一把双刃剑，合理设计和运用对赌协议，能够帮助收购方降低投资风险，实现协同发展；反之，则可能给收购方带来巨大的财务损失和经营困境。

收购方在签订对赌协议前，应充分做好尽职调查，深入了解目标公司的经营状况、行业趋势以及潜在风险，在此基础上，精心设计对赌协议的各项条款，构建多元化业绩指标体系、合理设计补偿机制并引入有效的风险分担与保障措施，从而最大程度地降低对赌失败的风险，确保并购交易能够实现预期的战略目标和经济效益。