对于并购买方而言，科学设置业绩对赌条款，既能有效保障买方自身投资安全，又能激励卖方公司原股东积极推动业绩增长。本文将从并购业绩对赌常见考虑重点出发，结合实际案例剖析并购买方在设置对赌条款时的实践策略。

业绩对赌定义

并购业绩对赌，又称“盈利预测补偿协议”，是指在企业并购交易中，并购卖方原股东与并购买方就标的公司未来一定期限内的经营业绩达成约定（如营收、利润规模）：若标的公司在承诺期内实现的实际业绩未达到约定标准，原股东需向购买方进行相应补偿；反之，若超额完成业绩目标，购买方可能给予原股东额外奖励。

业绩对赌条款本质上是一种风险分配机制，通过明确业绩责任，降低购买方因标的公司估值过高或经营不及预期所面临的损失。

业绩对赌影响

1、对并购卖方影响

对于卖方公司而言，设置业绩对赌协议的好处在于：相较于常规融资渠道，业绩对赌能够在短期内支持公司以较低资金利用成本获取大额融资资金，由此解决资金短缺、规模扩张受限问题，同时无须出让企业控股权，仅需在协议规定时限内满足对赌条件即可。

业绩对赌协议对于卖方公司的弊端在于：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议同样可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

2、对并购买方影响

对于买方公司而言，设置业绩对赌协议的好处在于：业绩对赌本质是基于卖方公司业绩承诺，来换取相对较高的交易对价；相对的，通过在交易框架中整合业绩对赌协议，买方公司可以更有效地控制卖方公司未来业绩，尽可能降低投资风险的同时维护投资利益。对于买方公司的弊端则在于：相对未考虑业绩对赌协议的交易方案，整合业绩对赌协议后，买方公司往往要支出更多资金，短期内可能带来更高现金流压力。

业绩对赌设置的考虑要点

1、对赌事项

业绩对赌框架中，对赌事项的设定直接决定了交易双方的风险分配与激励导向；常见对赌事项包括净利润、营收等常规财务指标，也包括研发进度、用户增长等行业特征性指标。买方应当结合标的公司的行业属性、核心竞争力及并购目的，超越传统单一财务指标层面，构建多维度、可验证、抗操纵的指标体系，以真实反映标的企业的经营实质与发展潜力。例如，基础财务指标层面，可设置净利润、现金流等生存性指标，确保标的持续经营能力；到业务发展指标层面，可纳入市场份额、用户增长率、客户留存率等成长性指标，反映市场竞争力；对于技术层面，则可补充技术专利数、研发进度等前瞻性指标，评估标的技术储备长期价值。反之，若对赌事项未实现财务与非财务指标的动态平衡，则可能招致抗风险能力不足、交易风险分配不均、最终造成损失等不利后果。

以2015年华谊兄弟收购东阳美拉作为反面案例：2015年11月19日，华谊兄弟传媒股份有限公司发布公告，拟以人民币10.5亿元的股权转让价款收购浙江东阳美拉传媒有限公司股东冯小刚和陆国强合计持有的目标公司70%的股权。本次收购是华谊兄弟加强电影、电视剧主营业务发展及项目储备能力之需要。本次交易对赌事项选择了单一净利润指标，卖方（冯小刚）承诺标的公司五年净利润实现2016年1亿元，此后年增长15%的目标。表面来看，该设计通过逐年递增的目标体现了发展预期，实则存在严重缺陷：2018年，电影《手机2》主演范冰冰因“阴阳合同”造假，涉嫌偷税漏税，被无限期搁置，当年仅完成业绩承诺的49.2%；2020年疫情导致影院停摆，实际净利润仅552.38万元，不足承诺值1.75亿元的3.2%。五年间，东阳美拉累计补偿金额仅2亿余元，而收购对价高达10.5亿元，买方风险敞口巨大。

从对赌结果来看，华谊兄弟在收购时过度乐观地估计了冯小刚的创作能力以及影视行业的持续繁荣发展态势，对影视行业政策风险和市场波动风险预估不足。同时，对赌协议中仅采用净利润作为单一业绩指标，缺乏其他灵活的风险分担机制。当行业环境急剧变化时，东阳美拉难以完成业绩目标，华谊兄弟不仅未能从收购中获得预期的收益，其在影视行业的战略布局和发展节奏也受到了一定程度的干扰。

2、对赌期限

对赌期限的设定需与标的公司的业务周期、并购后的整合节奏相匹配。合理的对赌期限既需覆盖并购后初期的磨合阶段，也需为标的公司留出业绩释放的时间窗口。

若对赌期限设置过短，与整合及业绩增长逻辑匹配度不足，则可能导致标的公司管理层采取短时策略，如为达标而削减研发、市场投入，或提前确认收入、延迟费用以掩盖业绩缺口等风险。若对赌期限设置过长，则又面临长周期下市场预测有限、激励效果衰竭等风险。

以2017年宁波东力并购年富供应链为例：宁波东力股份有限公司于2016年2月27日发布公告，拟收购深圳市年富实业发展有限公司100%股权；到5月19日，因年富实业存在关联方资金占用、子公司牵涉诉讼等问题，经交易各方商定，将年富实业相关业务整合至年富供应链，并通过引入投资方补足资金占用，年富实业供应链管理服务业务的资产、负债、收入、利润完整纳入年富供应链合并报表，重组标的更换为年富供应链。2017年7月17日，年富供应链完成工商变更登记手续，股权登记变更为宁波东力持有其100%股权。本次交易对赌期限横跨4年（2016-2019年），承诺实现净利润目标分别为1.1亿、2.2亿、3.2亿和4亿元，年均增长率高达54%。

上述4年对赌期要求标的方每年均需达标，且业绩目标呈指数级增长。为应对业绩承诺压力，完成逐年跳增的净利润目标，同时规避补偿责任，年富供应链管理层通过虚增收入、伪造交易等手段粉饰业绩：经证监会调查，2014年至2018年期间，年富供应链累计虚增营业收入34.82亿元，虚增营业利润4.36亿元，其中2017年虚增利润占宁波东力当期披露利润的56.54%。同期，为快速做高利润，年富供应链放弃对供应链风控体系和信息系统的升级投入，转而通过关联交易虚构出口代理服务，隐瞒应收账款坏账风险，最终导致多笔大额应收款无法收回，直接引发资金链断裂。2018年，对赌期未结束年富供应链便因资金链断裂导致业务停摆，实际净利润仅完成承诺的极小部分（2018年仅完成承诺利润的3.2%），最终触发21亿元商誉减值，宁波东力亏损超20亿元。同年，年富法定代表人李文国也因合同诈骗罪被刑事立案，标的公司核心团队解散，上市公司整合彻底失败。

3、补偿方式

补偿方式是业绩对赌的核心条款，也是对赌条款的最终防线，其设计需同时考量法律效力、可执行性、激励兼容三大维度。在实践中，传统补偿策略包括现金补偿与股权补偿类型。其中，现金补偿的优势在于直接弥补购买方损失，但需结合原股东的支付能力考虑采用；现金补偿缺陷在于：当标的业绩巨亏时，原股东往往无力支付，且高额现金补偿压力可能导致管理层采取财务造假等短视措施。股份补偿方式则更适合标的公司估值较高、原股东持股比例较大的场景，既减轻了原股东的现金压力，也通过股权稀释强化了对原股东的约束。

在当前的并购交易市场中，现金补偿与股权补偿的简单二分法已无法满足复杂并购需求为满足复杂并购需求，并购买方需构建多层次、有担保、动态化、可量化、易执行的补偿体系。已成功应用过的解决方案包括差额补偿、交易总价比例补偿、股权比例补偿等，同时会结合分期补偿、分级补偿、阶梯式支付等策略协调补偿压力，保证补偿方式可行性的同时，也有效保护了买方权益。

以2021年世茂服务收购世路源环境为例：2021年4月19日，世茂服务宣布，其间接全资附属公司世茂天成物业服务集团有限公司将从钟伟平、钟志平两兄弟手中收购世路源环境67%股权，总对价5.06亿元。其中4.39亿元为基础代价金额，对应收购PE 12倍，与彼时市场行情接近；另外6700万元设置为了可调整部分，即涉及到买卖双方签订的一份业绩对赌：世路源环境在2021年将实现净利润不低于6120.8万元，年度总收入未来三年（2021年、2022年、2023年）不低于5.66亿元、6.51亿元、7.49亿元，整个业绩承诺期间的收入合共不低于19.66亿元。若达成2021年的净利润额，世茂服务将在2021年度业绩审核完毕后支付第四期（最后一期）尾款，反之则需要在收购尾款中根据约定计算公式进行相应扣除，超过尾款金额的部分用其他方式补足。当时，标的方所处城市环卫服务市场前景一派欣欣向荣，2021年不低于6120.8万元净利润额，实际仅需在2020年的基础上实现11.99%增长。然而，根据世茂服务披露财务数据，世路源环境2022年、2023年亏损净额分别为3431万元、5366万元。世茂服务披露，收购完成后，世路源环境继续由其原控制人管理，但“由于原控制人的个人财务问题及接受个人事务调查，原控制人一直无专注于管理及发展目标公司，从而导致目标公司于2022年及2023年的业绩大幅下滑。”

对此，世茂服务果断采取法律行动，具体包括：暂停支付最后一期对价；冻结原股东剩余股权；发起诉讼要求业绩补偿。后续，双方最终达成和解，以尾款扣除、股息放弃、股权折价转让、现金赔偿方式补偿总额2.18亿元，即世茂服务未支付现金即获得剩余股权，且获得收购净收益5141.48万元。从补偿设计特点来看，推动世茂服务获得高额收购净收益的亮点包括：与标的方最终达成补偿协议中，通过动态补偿组合协议替代了单一现金赔付方案，将补偿拆解为非现金资产处置与现金赔偿结合，有效降低了卖方偿付压力，同时保障了买方权益。

结语

并购业绩对赌是一把“双刃剑”，并购买方需结合标的公司的行业特点、自身战略目标，科学设计对赌事项、期限与补偿方式，既要守住风险底线，也要为标的公司留出良性发展的空间。通过精细化的条款设计，业绩对赌才能真正成为并购交易的“稳定器”，推动并购整合实现预期价值。