交易背景与战略意义

2005年5月24日，中国神华与国家能源集团签署《避免同业竞争协议》，在该协议中约定，集团需将未上市煤炭资产逐步注入上市公司。但是由于整合复杂，计划未能按期实施。

2025年8月4日，市值7225亿元煤炭龙头中国神华（601088.SH）宣布停牌。根据停牌公告，中国神华拟发行股份及支付现金，向控股股东——国家能源集团收购新疆能源、国源电力、航运公司、乌海能源、煤制油化工公司、等13家能源资产公司的股权，涵盖煤炭开采、坑口煤电、煤化工及物流运输全产业链。截至2024年底，标的资产合计总资产达2583.62亿元，合计归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入1259.96亿元。复牌时间最晚为8月15日。本次收购通过“股权收购+资产证券化”组合模式可实现三重目标：

从国家能源集团看，可改善国家能源集团与中国神华在煤炭资源开发领域的业务重叠情况，避免同业竞争；同时，集团内部资源的战略性集聚，可避免资源内耗。

中国神华通过采用“发行股份+支付现金+配套融资”的混合方式盘活存量资产，可有效优化资本结构，降低负债率，资产负债率从49%降至42%。

重组完成后，可构建煤电运一体化运营体系，形成“煤-电-运-化”一体化产业链闭环，预计降低运营成本15%-20%；同时，预计保有储量增加超百亿吨，可采储量增至150亿吨以上，提升煤炭资源战略储备及跨区域能源保供能力。

交易结构设计

1、股权收购阶段

对价支付采用“现金+股份”的混合支付方式，其中70%的A股股份发行用于置换部分资产对价，30%的现金支付用于流动性补充，而配套融资则面向市场投资者募集资金。并采用DCF模型（WACC8.5%）和股息贴现法（股息率5.5%）综合估值并与市场法（PE 9x）交叉验证，目标价区间为32.5-53.5元；标的资产2024年扣非净利润80.05亿元，PE约为11.7倍，低于行业平均水平。设置了业绩对赌协议等特殊条款，要求标的资产3年累计EBITDA不低于180亿元。

2、资产证券化配套

在基础资产选择上，将收购的铁路运输收费权、电厂未来电费收益等现金流稳定的资产打包；在产品设计上，发行ABS规模85亿元，获得AAA评级，利率3.8%。

资产证券化运作机制

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS）的过程。

其核心逻辑是将收并购交易中涉及的优质资产（或未来现金流）作为基础资产，通过结构化设计转化为可在资本市场流通的证券，从而实现资金的提前回笼或风险的隔离分散。

资产筛选：选取未来5年现金流稳定可预测的资产（比如年度电费收入超50亿元的火电厂）

信用增级：母公司提供差额支付承诺，采用超额利差覆盖（利差达2.5%）、流动性储备账户（规模为预期现金流1.2倍）。

发行定价：优先级票面利率3.8%，较同期企业债低120BP。

资产证券化在收并购中扮演着 “资金盘活器” 和 “风险隔离墙” 的双重角色，对收购方而言，它能通过盘活目标资产或未来收益缓解资金压力；对金融机构而言，它能盘活信贷资产、提升资金使用效率。但成功落地的核心在于基础资产的优质性与交易结构的合规性—— 只有当基础资产具备稳定的现金流或明确的未来收益时，ABS 才能真正成为收并购交易的 “助推器”。

行业启示

本次并购开创了“产业并购+金融工具”联动的新模式，为国企后续改革提供范本。通过股权收购实现产业整合，借助资产证券化优化资本结构。交易中ABS产品不仅作为了融资工具，更承担着风险隔离的功能，为后续REITs的扩容奠定基础。并且，通过证券化可缩短项目回报周期3-5年，提前回收投资。

此次并购，不仅可实现集团的战略目标，也契合了国家能源安全战略与资本市场改革要求，实现“1+1>2”的战略倍增效应，打造央企资产注入的示范标杆；并且，在能源行业重资产特征下，“股权收购+资产证券化”组合能有效平衡战略扩张与财务稳健。