投资并购是企业实现战略扩张、资源整合与价值提升的重要途径。在国有资本做强、做优、做大的号召下，从中央到地方国企都在加大投资并购力度，以求实现资产的扩张及新业务的开拓。投资并购是一项高难度的活动，对于专业技能有非常高的要求。在投资并购实务中，交易结构的设计的合理、完整对于并购成功至关重要。

交易结构是指在企业进行投资或并购活动时，对交易各方的权利、义务以及交易流程所做出的一系列安排。投资并购的交易结构设计是在充分考虑交易双方的战略目标、财务状况、税务筹划以及相关法律要求的基础上，对交易结构的各要素进行精心谋划组合的过程。并购交易结构设计为的是构建一个满足各方利益需求、符合法律法规和监管要求，并能有效管理风险的交易框架，从整体上指导投资并购交易的实施。

1、收购方式（资产还是股权）；

2、支付方式（现金/股权互换）与时间；

3、交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）融资结构；

4、风险分配与控制；

5、退出机制；

条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。

1、综合效益原则

投资并购的成功与否不只是交易的实现，更在于企业的整体实力、盈利能力是否得到提升。因此，在为企业制定交易结构时，不单要合计资本的接收，更要顾及资本结合后业务的整合目标能否实现。

2、税务优化原则

合理的税务筹划是交易结构设计的重要考量因素，不同的交易方式会产生不同的税务后果。设计交易结构时需充分考量不同交易形式所引发的税务差异，通过合理的架构搭建与策略安排，最大程度降低整体税负，以实现税务效益的最优化，提升投资并购的经济效益与财务可行性。

3、风险控制原则

交易结构设计的风险控制原则强调精准识别财务、法律、运营与市场等多元风险，以及构建贯穿并购全程动态监控机制以适时调整策略，从而有效管控风险，保障并购交易达成价值提升预期并将风险限定于可控范畴。

4、合法合规原则

合法合规原则要求整个交易过程严格遵循国家法律法规、行业监管规定以及相关政策要求，在法律框架内进行，确保不存在违反反垄断法、证券法、公司法等法律规定的情形，保障交易各方权益得到合法界定与保护，使交易活动能够顺利推进且免受法律风险困扰。

1、交易各方的需求及关注点

交易结构设计的本质是为了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方如果偏好现金，则在交易结构中尽可能多的安排现金；买方认为标的未来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可安排对赌条款（估值调整条款）；买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率对补偿性条款及竞业禁止条款等。

2、交易结构等合规性和可操作性

在进行上市公司并购重组交易结构设计时，需要考虑《公司法》、《证券法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等法律法规的限制，若交易结构不具备合法性，则再好的交易结构设计也将通不过监管机构的监管。此外还要考虑方案的可操作性，例如涉及重大资产剥离和人员安置时，就应当考虑资产剥离的难易程度，人员安置的可操作性等潜在风险。

3、交易税负问题

从税务等角度来看，资产收购对于买方的便利在于，既可以降低收购后的风险，又可以通过计提折旧获得税后的利益。但资产收购对卖方来说存在一些不便利，要面临双重纳税（企业所得税和个人所得税）。股权收购对买方而言不便利在于他承担了收购后的风险（或有负债的风险），同时，如果采用权益法进行收购后的会计处理，它将无法获得税收上的好处。股权收购对卖方的便利在于只需就日后股权出售时产生的利得缴纳所得税。另外，资产收购还可能面临多种税负，除所得税、印花税外，可能还需要缴纳金额较大的增值税、土地增值税、契税等。但股权收购一般至涉及所得税、印花税等。

1、第一步：确定收购主体

首先确定以什么主体去收购，可以使是母公司，或者是专门设立子公司，或者是成立产业并购基金等。

2、第二步：确定收购对象

是直接收购目标公司，还是收购目标公司的母公司。

一般是采用直接收购目标公司的方案，但如果直接收购目标公司有法律上的障碍，或者目标公司的股东阻碍收购，那么可以改为收购目标公司的母公司。

3、第三步：确定收购股权比例

（1）高于50%，低于66.7%。股权并购的交易目的一般是要控制目标公司，所以购买股权的比例至少超过50%。该比例的优点是对收购公司的资金要求不高，且能够合并会计报表。缺点对修改章程等重大事项，没有“一票通过权”。

（2）高于66.7%，低于100%。可以全面控制公司，但又给原股东留有一定数量的股权。一般是在需要原股东参与后续经营的情况下采用。

（3）100%。能够对目标公司实现绝对的掌控。一般在资金充足，且无须原股东参与经营的情况下，或者收购公司与原股东价值观和经营理念不同的情况下采用。

4、第四步：确定支付方式

股权支付：收购公司用自己发行的新股或者以其所持有的其他公司股权支付。股权支付的优点是不用支付现金，缺点是交易比较复杂，需要对股权进行估值。

非股权支付：指的是用货币或者非货币资产支付。货币支付是最简单的，而非货币资产支付可能需要对资产价值进行评估，同时资产还需要办理过户手续。

5、第五步：确定交易模式

股权转让：收购公司直接购买目标公司股东所持有的股权。股权转让的收购资金是直接支付给目标公司股东，而不是目标公司，所以股权转让的缺点在于目标公司的实力并未增强。

增资扩股：收购公司向目标公司增资扩股。优点是资金直接打入目标公司，目标公司的实力得到了增强。但在这种模式下，收购公司的持股比例不能达到100%，并且在相同的股权收购比例下，往往需要付出更多的资金。

6、第六步：确定资金来源

自有资金，需要收购公司有较强的实力，但在一些规模比较大的并购中，自由资金常常不能满足并购需求，这个时候就需要杠杆收购，如用目标公司的股权质押贷款。

7、第七步：确定交易步骤

（1）一步到位。对于比较简单，比较小的并购常采取这种模式。

（2）分布实施。分布实施可以有效的防范目标公司的道德风险。

虽然我们在交易前会进行尽职调查，但尽职调查一定程度上依赖于目标公司自己的披露，如果目标公司故意不披露某些潜在风险。比如说目标公司曾经给某企业进行过保证担保，一旦该债务爆发，将可能会给收购公司造成损失。

采取分布实施的交易步骤时，我们可以约定先购买一部分股权，待收购公司进入目标公司后，认为目标公司经营正常，则有权购买剩下的部分。

8、第八步：确定付款条件

（1）先付款再过户或先过户再付款。选择哪种方式，很大程度上取决于哪一方更强势，当然，在先义务者往往会要求在后义务者提供一定的履约担保。如说先过户再付款，目标公司可能会要求收购公司在取得股权后，同时将股权质押给目标公司的股东，用以担保后续款项的支付。

（2）分期支付。比如说分两期支付，第一期支付后，即办理股权过户，过户完成后，在支付第二期。

2013年7月，华谊兄弟宣布以6.72亿元收购手游公司银汉50.88%股权，被称为影视娱乐行业和手游行业的“最强联姻”。但最终以失败告终，主要体现在以下几个方面：

1、对赌协议设计缺陷：会计概念偷换导致业绩承诺失效

关键问题：华谊兄弟在2013年的收购协议中约定银汉科技的业绩承诺为“扣除非经常性损益后归属于母公司净利润”，但在后续审计中却将其替换为“扣除非经常性损益后的净利润”。由于华谊仅持有银汉科技50.88%的股权，归属母公司的净利润需按持股比例折算，而审计报告直接以整体净利润作为对比标准，导致银汉科技表面上“完成”承诺，实际未达标（如2015年承诺1.85亿元，实际仅完成1.24亿元）。

后果：这种会计概念的偷换使得业绩承诺失去约束力，掩盖了标的公司的实际盈利能力不足，最终导致华谊兄弟在2016年确认银汉科技未完成业绩承诺，并计提商誉减值。

2、高溢价收购与商誉风险积累

交易结构失衡：2013年华谊以6.7亿元收购账面净资产仅4247万元的银汉科技，溢价率高达1489%。尽管短期通过股权增值获利（如股价上涨100%），但高溢价形成的巨额商誉（5.35亿元）未能在后续经营中被有效消化。

商誉减值隐患：银汉科技2016年净利润仅为1.17亿元，仅为承诺的63%，最终华谊兄弟在2017年全额计提其商誉减值，暴露了高溢价收购的估值泡沫。

3、支付结构与资金压力

现金支付占比过高：交易中现金支付4.5亿元（占比67%），股份支付2.2亿元。这一结构加剧了华谊兄弟的现金流压力，尤其在银汉科技业绩未达预期后，现金流出无法通过标的收益弥补，进一步削弱了财务稳定性。

后续抛售止损：2017年华谊兄弟以6.47亿元转让银汉科技25.88%股权，虽短期套现，但暴露了并购整合失败后的被动退出策略。

4、整合与协同效应缺失

战略协同不足：华谊兄弟意图通过银汉科技布局游戏业务以实现“去电影化”，但银汉科技的核心产品《时空猎人》后续增长乏力，未能与华谊的影视IP形成有效联动。

管理失控：华谊兄弟过度依赖财务投资逻辑，忽视对银汉科技实际业务的支持与监管，导致标的公司独立运营能力不足，最终业绩持续下滑。

5、监管与市场环境变化

商誉减值监管趋严：2018年后，监管部门对高商誉公司的减值测试要求趋严，华谊兄弟因银汉科技等标的业绩未达标，被迫集中计提减值，引发股价暴跌和市值缩水（2015年市值900亿元，2022年仅剩74亿元）。

市场信心崩塌：投资者对华谊兄弟通过“会计手段”美化业绩的行为产生质疑，叠加后续多起并购失败（如英雄互娱收购终止），导致市场对其并购战略彻底失去信任。

6、失败案例总结

华谊兄弟收购银汉科技的交易结构失败，本质是“高溢价+宽松对赌条款+短期套利导向”模式的结果。其未能合理设计业绩承诺的约束机制，高估了标的公司的增长潜力，且忽视了长期整合与协同效应，最终在监管收紧和市场环境变化中暴露出系统性风险。这一案例反映了中国上市公司在并购浪潮中普遍存在的估值泡沫和交易结构缺陷问题。