【原创】从上市公司换股吸收合并看券商合并的风险与争议

2025-03-26

2025年1月17日,证监会同意了国泰君安吸收合并海通证券并募集配套资金的注册申请,并核准国泰君安成为海富通基金、富国基金以及海通期货的主要股东,并要求其在1年内上报具体的整合方案。

2025年1月17日,证监会同意了国泰君安吸收合并海通证券并募集配套资金的注册申请,并核准国泰君安成为海富通基金、富国基金以及海通期货的主要股东,并要求其在1年内上报具体的整合方案。2024年3月证监会提出“培育2-3家国际竞争力投行”目标,9月明确支持头部券商并购重组,此次合并成为新“国九条”后首例示范案例。合并后国泰君安总资产规模跃升,达到1.62万亿元,超越中信证券成为行业第一。

一、吸收合并时间线


国泰君安吸收合并海通证券的时间线如下:


2024 年 9 月 5 日:国泰君安公告称,公司与海通证券正在筹划由公司通过向海通证券全体 A 股换股股东发行 A 股股票、向海通证券全体 H 股换股股东发行 H 股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行 A 股股票募集配套资金,公司 A 股股票于 2024 年 9 月 6 日开市时起开始停牌。

2024 年 10 月 9 日:国泰君安公告,公司与海通证券筹划通过换股吸收合并方式进行重大资产重组,并募集配套资金。双方纷纷发布合并重组相关预案及联合公告,并拟于 10 月 10 日复牌。

2024 年 10 月 15 日:上海市人民政府同意国泰君安证券股份有限公司与海通证券股份有限公司合并重组。


2024 年 11 月 5 日:上海市人民政府网站发布《上海市人民政府关于同意国泰君安证券股份有限公司与海通证券股份有限公司合并重组的批复》。

2024 年 11 月 20 日:海通证券发布公告称,国泰君安、海通证券合并重组已获上海市国资委批复,上海市国资委原则同意本次交易的总体方案。

2024 年 11 月 21 日:国泰君安一连发布了超 30 份公告,包含了《国泰君安证券股份有限公司换股吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。

2024 年 12 月 13 日:国泰君安、海通证券两家公司同步发布股东大会决议公告,本次合并重组交易方案等相关议案经股东大会审议,均获高票通过。

2024 年 12 月 23 日:国泰君安、海通证券发布公告称,本次合并重组申请正式获得中国证监会及上海证券交易所受理。

2025 年 1 月 17 日:证监会下发关于同意国泰君安证券股份有限公司吸收合并海通证券股份有限公司并募集配套资金注册、核准国泰君安证券股份有限公司吸收合并海通证券股份有限公司的批复。

2025 年 3 月 4 日:海通证券 A 股股票终止上市。

2025 年 3 月 14 日:国泰君安吸收合并海通证券的交易完成交割,合并后的公司承继海通证券全部资产及业务。

2025 年 3 月 16 日:国泰君安与海通证券正式发布合并重组完成等一系列公告。经国家市场监督管理总局预核准,“国泰海通” 这一新名称正式敲定。

2025 年 3 月 17 日:本次换股新增股份正式在上交所和香港联交所上市流通。


日前,国泰君安中文名称拟变更为 “国泰海通证券股份有限公司”,证券简称拟变更为 “国泰海通”,公司 A 股证券代码不变更。相关名称变更尚待公司股东大会审议通过,以及上交所、香港联交所审核。


二、交易结构与关键条款


‌1、换股定价逻辑

A股换股比例:国泰君安A股定价13.83元/股(60日均价无溢价),海通证券A股定价8.57元/股,换股比例1:0.62‌4。

H股折价争议:海通H股换股价4.79港元/股(对应PB 0.35倍),显著低于净资产折算值(0.75倍),部分投资者质疑H股股东权益受损。


特殊条款:异议股东可选择现金退出(A股9.28元/股溢价6%、H股4.16港元/股溢价15%),但需放弃未来股价上涨收益。

‌2、配套融资设计

向大股东上海国资定向增发100亿元,定价15.97元/股(基于2023年末每股净资产扣除分红),强化国资控制权。配套资金500亿元用于补充资本金(占合并后净资产的15%)、国际化业务扩张及金融科技升级。

三、协同效应与价值创造


‌1、业务线互补性

投行业务海通科创板IPO承销市占率12%(行业第二),国泰君安机构客户资源丰富,合并后投行团队规模超2000人,承销规模跃居第一。

资管业务:整合海通资管(管理规模6800亿元)与国泰君安资管(8500亿元),但需解决“一参一控”牌照冲突(如富国基金持股问题)。

‌国际业务:海通国际2024年亏损34亿元(地产债暴雷),国泰君安拟投入30亿元重组境外资产,目标3年内扭亏。

‌2、成本优化

分支机构整合:关闭重叠营业部79家(占总数11%),预计每年节省租金及人力成本18亿元。

技术系统统一:合并IT投入可缩减20%,但需承担海通原有系统迁移成本约5亿元。

四、风险与争议焦点


这次整合的风险及争议焦点主要包括:人员流失风险、风险资产处置、每股收益摊薄、股价走势分化、跨境合规差异以及质押股票处理等方面。

‌人员流失风险:3.2万名员工需重新定岗,海通投行团队2024年离职率已达15%,合并后可能加剧核心人才流失。

风险资产处置:承接海通国际140亿港元地产坏账及39.34%高撤否率投行项目,需计提减值准备45-60亿元。

每股收益摊薄:国泰君安EPS从1.39元降至0.55元,动态市盈率从9倍升至22倍,引发估值重构争议。

股价走势分化:复牌首日A股微涨0.34%后回落,H股下跌2.1%,反映市场对协同效应兑现进度的担忧。

‌跨境合规差异:A股要求“一致行动人”合并计算持股,而香港《股份回购守则》采用不同认定标准,需设计双重合规架构。

质押股票处理:海通A股质押率7.3%(涉及市值98亿元),换股后质权人需重新签订补充协议,可能引发法律纠纷。

五、案例启示与行业影响


‌1、首创A+H股双向换股方案,为解决跨境上市公司合并提供技术模板(如汇率锁定机制、双重监管报备流程)。

2、探索“吸收合并+定向增发”组合工具,为后续券商整合平衡国资控制权与市场化融资需求提供参考。

‌3、证券业CR5(营收集中度)从2023年的38%提升至2025年预估的45%,但对比美国CR3超70%的格局仍有整合空间。

4、中小券商生存压力加剧,区域性券商经纪业务佣金率或被迫再降15%-20%,行业可能迎来新一轮兼并潮。


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